我們預(yù)計(jì)未來美國消費(fèi)將下滑，這不主要因?yàn)?a class="arc_keyword" href="http://sellinginnewengland.com/news/xcl/2019/0617/3902.html">美股下跌帶來的財(cái)富效應(yīng)收縮，而在于實(shí)際可支配收入下滑。

　　我們在《幾個(gè)維度看年初以來的美國經(jīng)濟(jì)》中指出：庫存、產(chǎn)出、投資的拐點(diǎn)已經(jīng)明確出現(xiàn)，GDP增速進(jìn)入回落階段，但消費(fèi)和就業(yè)都表現(xiàn)不錯(cuò)，消費(fèi)整體表現(xiàn)穩(wěn)健是市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較小的原因之一。過往經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn)表明，作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的私人部門消費(fèi)往往出現(xiàn)大幅度的下滑。過去四次衰退，消費(fèi)增速即使沒有跌入負(fù)區(qū)間，也會(huì)有平均3.5%的回落。當(dāng)前美國實(shí)際消費(fèi)增速仍高于2.5%，高于美國實(shí)際GDP經(jīng)濟(jì)增速，作為美國經(jīng)濟(jì)衰退路徑上還沒有倒下的最后一張“多米諾骨牌”，消費(fèi)增速的強(qiáng)健能夠持續(xù)嗎？

圖1:經(jīng)濟(jì)衰退期間消費(fèi)往往大幅走低

資料來源：天風(fēng)證券研究所

　　2018年以來，居民消費(fèi)有兩次大幅環(huán)比走弱，一是2018年一季度，二是2018年四季度~2019年一季度，在此期間美國股市均發(fā)生了劇烈調(diào)整(2018.2/2018.12)。金融市場波動(dòng)是否是影響近期美國居民消費(fèi)的重要因素呢？

　　事實(shí)上，近期股市的快速下跌和反彈導(dǎo)致消費(fèi)增速的大幅波動(dòng)或許本身就是個(gè)偽命題。因?yàn)樘鞖庠?，一季度是美國消費(fèi)的傳統(tǒng)淡季，因此一季度消費(fèi)增速的環(huán)比走弱不一定是消費(fèi)弱的證據(jù)，同理二季度消費(fèi)的環(huán)比走強(qiáng)也不見得是消費(fèi)強(qiáng)勁的表現(xiàn)。從去除季節(jié)效應(yīng)的同比增速來看，2018/2019年一季度消費(fèi)增速分別為2.8%和2.5%，并沒有那么弱。2019年美國二季度消費(fèi)環(huán)比增長4.3%，但這是在一季度(本身就是消費(fèi)淡季)比平常更為疲弱的情況下的反彈。按照同比來看，二季度消費(fèi)增速為2.6%，僅比一季度2.5%略為增長。

　　長期來看，美國私人消費(fèi)取決于實(shí)際個(gè)人可支配收入(real disposable personal income)，歷史上兩者走勢背離一般可以由儲(chǔ)蓄率的大幅變動(dòng)來解釋。例如，1998~1999、2004~2006和2012~2013，均發(fā)生過個(gè)人可支配收入增速的明顯下滑，但收入增速仍然為正，主要因?yàn)榫用裣M(fèi)信心并未大幅惡化，居民通過儲(chǔ)蓄率下調(diào)保持了消費(fèi)穩(wěn)定。而在2007~2008年次貸危機(jī)時(shí)，居民的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)財(cái)富大幅收縮，消費(fèi)者信心劇烈惡化，指路牌，此時(shí)消費(fèi)增速出現(xiàn)斷崖式下降，也驅(qū)使居民壓縮消費(fèi)傾向，出現(xiàn)了長達(dá)7年的儲(chǔ)蓄率提升。

圖2:歷史上可支配收入增速與消費(fèi)增速的背離均可以由儲(chǔ)蓄率大幅變動(dòng)解釋

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　通過分析影響美國消費(fèi)的因素，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，過往經(jīng)濟(jì)后周期主導(dǎo)消費(fèi)回落的主要因素是(1)居民實(shí)際可支配收入增速下滑，(2)資產(chǎn)價(jià)格下跌造成的財(cái)富效應(yīng)收縮、儲(chǔ)蓄率回升；

　　第二，由于財(cái)富的兩極分化加重，消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)在本輪經(jīng)濟(jì)周期中衰減，實(shí)際可支配收入增速對消費(fèi)的邊際影響更加直接；

　　第三，居民個(gè)人收入不僅取決于勞動(dòng)力市場，也取決于社會(huì)財(cái)產(chǎn)(capital)的增長。1990年后，居民通過股息、房地產(chǎn)租金、利息等賺得的財(cái)產(chǎn)性收入比例上升至個(gè)人收入的42%；

　　第四，未來財(cái)產(chǎn)性收入和工資性收入均將回落，(若資產(chǎn)價(jià)格大幅回落)儲(chǔ)蓄率略有上行，消費(fèi)同比增速有轉(zhuǎn)負(fù)的可能；

　　第五，美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率仍然較大。

　　一、財(cái)富效應(yīng)。

　　消費(fèi)偏好的波動(dòng)一般解釋為財(cái)富效應(yīng)(wealth effects)的波動(dòng)。資產(chǎn)對消費(fèi)的影響被稱為“財(cái)富效應(yīng)”。房產(chǎn)價(jià)值和金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與消費(fèi)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。居民可以通過負(fù)債，降低儲(chǔ)蓄率，擴(kuò)大消費(fèi)；但也存在為還債而儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)的傾向。居民杠桿率越高，則可能對消費(fèi)具有“擠出效應(yīng)”。1998~1999年美國徜徉于“科網(wǎng)”美股泡沫，黨建宣傳欄，2004~2006年則沉浸于于“居者有其屋”的房地產(chǎn)泡沫。股價(jià)、房價(jià)螺旋式的上升催生了財(cái)富，也催生了消費(fèi)膨脹。但2008年的金融危機(jī)驚醒了美國消費(fèi)者，即使股市在2009年后開啟了一波牛市，房價(jià)在2012年后企穩(wěn)回升，消費(fèi)率仍長年維持在90%。金融危機(jī)后，居民儲(chǔ)蓄率只在2012年四季度出現(xiàn)過一次大幅度下滑，彼時(shí)實(shí)際可支配收入出現(xiàn)了負(fù)增長，為維持消費(fèi)水平，儲(chǔ)蓄率從歷史高位的10.2%回落到6.7%左右，隨后儲(chǔ)蓄率一直穩(wěn)定在6%~7%附近，儲(chǔ)蓄率維持在7%左右。

圖3:2008年以后，財(cái)富對消費(fèi)的刺激在減弱

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　為什么儲(chǔ)蓄率對財(cái)富效應(yīng)變得不敏感了？我們認(rèn)為是財(cái)富的兩極分化造成大部分美國消費(fèi)者并沒有受益于資產(chǎn)價(jià)格的增長。

　　二、實(shí)際可支配收入。

　　什么決定了實(shí)際可支配收入？實(shí)際個(gè)人收入和個(gè)人所得稅率。